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viernes, agosto 21, 2015

¿Cómo afecta al sector privado el aumento de la inflación?

 | 8/19/2015 7:00:00 PM


dinero.com

¿Cómo afecta al sector privado el aumento de la inflación?



Parece inminente un aumento de tasas por parte del Banco de la República. El Emisor está en una encrucijada y tendrá que tomar decisiones difíciles para controlar las presiones inflacionarias causadas por la trepada del dólar.
Hace dos años, The Economist publicó una lista donde Colombia ocupaba el cuarto lugar de mayor vulnerabilidad en caso de una detenida súbita de capitales hacia los países emergentes. En ese momento, la reacción del gobierno nacional no se hizo esperar. El ya entonces ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, escribió una larga y detallada carta en donde pedía revisar esa clasificación ya que, según él, la economía colombiana estaba mucho más preparada para un evento de este tipo de lo que planteaba la revista de Bagehot.

The Economist revisó los argumentos del Ministro, admitió errores en su categorización y modificó la lista. Colombia pasó de ocupar el cuarto lugar de las economías más vulnerables al quinto, después de Turquía, Rumania, Polonia y México.

Hace muy poco, dos años después de esa clasificación, otra publicación británica, el Financial Times, en su sección “Mercados & Inversiones” publicó un artículo denominado México y Colombia se unen al grupo de los cinco más frágiles, al lado de Turquía, Suráfrica e Indonesia, reemplazando en ese grupo a Brasil y a la India que habían sufrido enormemente cuando, en 2013, la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) comenzó su proceso de normalización monetaria, recogiendo paulatinamente la gran cantidad de liquidez que le había inyectado al mercado.

El artículo fue publicado en la edición del Financial Times el pasado 14 de agosto en su página 20 y estaba basado en un análisis de la división de gestión de portafolios de JP Morgan. En el texto era citado uno de los analistas macroeconómicos de ese banco quien afirmaba: “Si uno depende del dinero de otra gente –debido a su abultado déficit de cuenta corriente de 5,8%– y luego el precio de su mayor producto de exportación cae, uno se encuentra con un problema muy grande”.

¿Tormenta perfecta?


En efecto, el precio del petróleo, así como el de otras materias primas, que en total representan dos tercios de las exportaciones colombianas han caído más de 50%. Pero eso no ha sido todo. Parte de Europa ha estado en medio de una crisis financiera que ha tenido con los pelos de punta a todos los miembros de la Zona Euro. Estados Unidos comenzó a recoger su expansión cuantitativa en 2013 y, ahora, gracias a las buenas cifras de empleo,está cerca de iniciar su subida de tasas. 

China, que había sido el motor principal de la economía mundial, comenzó a desacelerarse, tuvo una crisis en su mercado bursátil y más recientemente decidió devaluar su moneda. Según Goldman Sachs, citado por un reciente informe de Alianza Valores, la devaluación del yuan llevada a cabo por China sugiere que las condiciones económicas mundiales han tomado un giro para lo peor, creando más presión a la baja para los mercados de materias primas. “Una débil paridad dólar/yuan podría llevar a que los márgenes de los exportadores de materias primas chinas mejoren y permitir que los productores comiencen a ponerse al día con los mercados emergentes, que ya se han beneficiado de la depreciación cambiaria”, dijo Goldman.

Para colmo de males, dos de nuestros vecinos, Ecuador y Venezuela, viven también una profunda crisis económica debida a la caída del precio del petróleo.

Por el lado interno, la situación no es la más alentadora. Juan Pablo Córdoba, presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, en una reciente entrevista al diario El Tiempo, dijo que “la última reforma (tributaria) fue muy negativa y llegó en mal momento”. Finalmente, el presupuesto nacional de 2016 es austero en inversión; si no es por el éxito de los proyectos de infraestructura financiados por el sector privado, difícilmente se puede pensar que el gasto público va a estimular la economía. Y en ese caso también, la venta de Isagen, clave fundamental de esa estrategia, está aún en entredicho.

No en vano, como lo indican las minutas de la última Junta Directiva del Banco de la República,“los indicadores de comercio al por menor, de confianza al consumidor y del comercio, de expectativas económicas de la encuesta mensual del Banco de la República, de importaciones de bienes de capital y de consumo, indican que en el segundo trimestre de 2015 la absorción (o sea la demanda interna) se habría desacelerado nuevamente”.

Mayor inflación

Colombia ha sido duramente castigada, por encima incluso de Brasil, pues el real se ha devaluado 53,6% en medio de una crisis política y de corrupción que hace prever un comportamiento negativo para este año.

Como era de esperarse, la fuerte devaluación del peso (59,1% anual) ha aumentado las presiones inflacionarias hasta un punto en que el Banco de la República ya reconoció que el país no va a cumplir con la meta de este año, fijada en un rango entre 2% y 4%. Mientras en julio la encuesta de expectativas de inflación del Emisor daba por hecho que los agentes del mercado esperaban una inflación que estuviera en promedio en 3,89%, con un máximo de 4,28% al finalizar 2015; en la encuesta de agosto, los mismos agentes preveían una inflación promedio de 4,21% y máxima de 4,75%.

Comparada con la situación de los otros países de la región pareciera que la inflación no es aún la gran preocupación de la política económica colombiana. Sin embargo, el efecto del pass through, o sea el impacto de la devaluación sobre la inflación, no parece haberse acabado, tal y como lo indican varios empresarios (Lea también: Qué opinan los empresarios del aumento en la inflación).

Un importante factor de análisis en esta coyuntura es su impacto sobre el sector privado. La devaluación del peso está imponiendo nuevas condiciones de mercado en general para los empresarios. Durante prácticamente una década de revaluación, el precio de los productos importados significó un techo para los de los productos colombianos. Esto hizo que el formato de las promociones fuera el que se impusiera en las grandes cadenas de comercio y que muchas compañías adecuaran sus estructuras de costos para mantener niveles de precios, volúmenes y participaciones de mercado. Obviamente, los bajos precios de las materias primas favorecieron el logro de este objetivo.

Con la devaluación, ambos factores han cambiado. Actualmente, 70% de las importaciones son materias primas y maquinaria, mientras que solo 30% son bienes de consumo final. La estructura de costos de las empresas está sintiendo un impacto importante.

Así, las cuentas que hacen hoy los empresarios no se refieren exclusivamente a cómo absorber el mayor precio de materias primas en sus estructuras de costo, sino también a aprovechar la ventana de oportunidad que les ofrece el hecho de que el marco general de precios, por cuenta de la devaluación, es más amplio. Para la mayoría de empresarios colombianos, el aumento de precios irá hasta donde no se afecten los volúmenes, para mejorar sus márgenes.

Esta transmisión de precios se demora, porque el productor no puede hacer el ajuste de inmediato. Sin embargo, las decisiones de los empresarios por aumentar los precios de sus productos tendrán lugar en algún momento, en la medida en que los inventarios se van agotando y los precios van subiendo. Queda claro entonces que, mientras no se realicen ajustes, los márgenes de la industria son los que se resienten.

Finalmente, para el crecimiento y la inversión, las implicaciones en el desfase de la inflación son importantes, sobre todo si este llegara a crecer. No solo la inflación es un impuesto a los más pobres, sino que la evidencia empírica indica que una mayor inflación está correlacionada con un menor crecimiento a largo plazo, ya que distorsiona la visión de los agentes económicos y dificulta sus decisiones de inversión y de planeación. Esto, porque la inflación implica enormes costos en materia de salarios, funcionamiento y financiamiento para todo el mundo.

Pero si la inflación está al alza, el crecimiento está a la baja. El mismo Banco de la República redujo sus pronósticos de crecimiento de un nivel inicial superior a 4% a 3,6%. Más recientemente el equipo técnico del Emisor proyectó un crecimiento de apenas 2,8% este año y aún menor el año entrante.

Inclusive, hay quienes creen que este estimativo es optimista. Bank of America-Merrill Lynch estima un crecimiento para este año de 2%, cifra que, aunque baja, es muy superior al promedio del continente, que se proyecta en 0,6% por parte del FMI.

Bien, la flotación

Lo que ha quedado probado en esta coyuntura es que la flotación cambiaria ha permitido que el país no tenga que pasar por escenarios como los de 1982-84 y 1998-99, cuando la devaluación fue acompañada por una fuerte subida de las tasas de interés. 

Con una deuda a tasa fija y más largo plazo (técnicamente denominada de mayor “duración”),la tasa de cambio ha absorbido todo el ajuste causado por la fuerte caída del petróleo y por el déficit de cuenta corriente. De esta manera, si se observan las tasas de interés a diferentes plazos, se advierte que estas se han mantenido prácticamente constantes, salvo por un pequeño empinamiento de la curva de rendimientos. No obstante, ni las tasas de corto plazo, ni las de mediano se han visto afectadas por la devaluación.

A su vez, esto indica que ni los TES ni la mayoría de instrumentos de renta fija han perdido valor cuando se miden en pesos. Esto se debe a que, a diferencia de los periodos anteriores, donde la deuda estaba indexada a la tasa de captación o a la inflación, la estructura actual de la deuda pública está en su mayoría a tasa fija. 
Esto contrasta fuertemente con los periodos de gran devaluación en los que la deuda colombiana tenía tasas flotantes cuyo cupón –o sea el pago semestral que realiza un bono– dependía directamente de la tasa de intervención del banco central o, en el caso de la deuda externa, de la tasa de la Reserva Federal. 

Fue así como, por ejemplo, en la crisis del 82 al 84, cuando en un periodo de pocos meses Paul Volcker, entonces presidente de la FED, subió la tasa de los fondos federales de 7% al 14%, el costo del servicio de la deuda externa colombiana también se duplicó rápidamente y consumió todas las reservas internacionales del país. O cuando entre 98 y 99, el Banco de la República subió sus tipos de interés y ese incremento se trasladó inmediatamente al servicio de deuda del sector privado, generando fuertes desequilibrios financieros y un colapso de sectores que, como el de vivienda, tenía los pagos de interés atados a la tasa de captación (como fueron los últimos años del sistema Upac), que a su vez dependía de la tasa de intervención del banco central. 

Pese a esta “buena noticia” que ha amortiguado el actual shock, un efecto de esta devaluación será una contracción de la demanda interna y mayores precios por la vía del aumento del costo de los importados. Como lo afirmó un informe de BNP Paribas, la devaluación representa “un relajamiento de las condiciones monetarias del país”, que a su vez abriría la posibilidad de un aumento de tasas. En efecto, es importante anotar que, bajo un punto de vista técnico, la devaluación equivale, en cierto modo, a haber bajado las tasas de interés (relajamiento de las condiciones monetarias). Esto en un momento en que las presiones inflacionarias aumentan.

El dilema de la Junta

La Junta Directiva del Emisor se encuentra en un dilema que se refleja en sus últimas minutas: relajar las condiciones monetarias aún más de lo causado por la devaluación del peso para estimular el crecimiento, o subirlas ligeramente para anclar las expectativas y así evitar que la inflación se desborde.

Revista Dinero advirtió sobre esta compleja decisión y sobre la necesidad de aumentar las tasas de interés con el objetivo de anclar las expectativas e impedir que, posteriormente, el incremento tuviera que ser más alto (ver edición 465, del 20 de marzo de 2015)Esto para no caer en una situación como la de Brasil, que ha tenido que seguir aumentando sus tasas para controlar la moneda, a pesar de que la economía ya muestra preocupantes signos de crecimiento negativo.

En ese momento, varios codirectores cruzaron los dedos, invocaron lo que había ocurrido en Chile y votaron por dejar la tasa inalterada. Ellos ganaron la votación. Hoy, cinco meses después, el Gerente del Banco admitió públicamente que la meta de inflación este año no se va cumplir. Sin embargo, el dilema es todavía básicamente el mismo, solo que por cada minuto que pasa el riesgo se torna aún mayor.

Hasta ahora, al interior de la Junta Directiva del Banco, el pulso lo han ganado quienes creen que las perspectivas de una contracción de la demanda harán que los precios cedan en los próximos meses. No obstante, las recientes minutas del Emisor indican que ya es público que la idea de aumentar tasas ha empezado a ganar adeptos dentro de la Junta. Por eso, en la reunión del pasado 31 de julio se decidió mantener las tasas inalteradas por mayoría y no por unanimidad.

Al respecto, Carlos Gustavo Cano, actual codirector del Emisor, indica que “la política monetaria debe reaccionar comenzando de inmediato el incremento de la tasa de interés”, porque según él, “ya no es solo por el alza de precios de los alimentos, un choque de oferta transitorio. Aún la inflación sin alimentos, que en octubre del año pasado era de 2,91%, sigue subiendo y ahora se ha trepado a 3,98%, en la nuca del límite superior”. 

Los dos elementos clave de esta posición son: primero, que para anclar las expectativas inflacionarias para que la política monetaria y eventualmente la fiscal –que depende en gran medida de las tasas de largo plazo que reflejan las expectativas inflacionarias– puedan utilizarse y funcionar; y, segundo, que el Emisor debe anticiparse al ciclo económico y que, de quedarse rezagado, puede eventualmente dejar al Banco en el peor de los mundos, lo que podría resquebrajar su credibilidad.

Es en este sentido que voces como las de Sergio Clavijo, ex codirector del Emisor y actual presidente de Anif, le sugirieron recientemente al Banco elevar la tasa interés de 4,5% a 4,75%.

También hay voces altamente calificadas, como la de Leonardo Villar, asimismo antiguo codirector del Banco y actual director de Fedesarrollo, quien asegura que por ahora no ve un aumento en la tasa de intervención. Sin embargo, el experto advierte que si la tendencia del dólar se mantiene, podría ser necesaria una revisión de la postura monetaria para que no se desanclen las expectativas de los agentes económicos. Por su lado, los analistas tampoco visualizan una modificación en la tasa de interés en los próximos seis meses.

Desde un punto de vista técnico, la devaluación hizo que el Índice de Condiciones Monetarias se redujera. Esta caída es equivalente a que el Emisor hubiese bajado las tasas de interés. La pregunta que queda en el aire es hasta dónde sería necesario que el Banco lleve sus tasas, para anclar las expectativas. Consistentes con nuestra posición editorial a lo largo del año,Dinero cree que lo más conveniente sería un aumento de 50 puntos básicos, generando un mensaje de mano dura, esperando nueva información para definir el próximo paso. Eso contrarrestaría la reducción en el Índice de Condiciones Monetarias, anclaría las expectativas de inflación y reduciría las tasas de largo plazo, que son las más importantes, pues fija el valor de los créditos de vivienda y el endeudamiento del Gobierno.

Esta medida demostraría, una vez más, la independencia de un Banco Central que está dispuesto a tomar las decisiones técnicas más adecuadas, maximizando el bienestar de los colombianos. El diagnóstico es claro y el balón está en el campo del Emisor.

El ajuste del salario mínimo

La gran controversia que se repite entre noviembre y diciembre de todos los años es cuánto será el incremento del salario mínimo. Sergio Olarte, director de estudios económicos de BTG Pactual, indica que, “en la medida en que la inflación permanezca al alza, los sindicatos van a querer negociar mayores aumentos en el salario mínimo”. No obstante, asegura el analista, si la economía sigue débil en 2016, el salario mínimo no va a ser concertado y el Gobierno tendrá la potestad de aumentarlo hasta donde sea seguro para no poner en peligro las finanzas públicas ni la regla fiscal.

Vale la pena recordar que el salario mínimo en Colombia se calcula a partir de la suma de la inflación y la productividad. Si la expectativa de inflación este año es de 4,5%, mientras el promedio de productividad de los últimos tres años, con mejores condiciones económicas, es de 0,77%, sería razonable esperar que el incremento del salario mínimo no fuera superior a 5,3%.

Sin embargo, un aumento de este nivel sería un duro golpe para el balance de las empresas, pues el escenario más probable el próximo año es una caída en el nivel de ventas.

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