TRIBUNA: J. BRADFORD DELONG
J. BRADFORD DELONG 27/01/2008Una drástica caída del precio de un gran número de los activos que la banca y otras instituciones poseen, o que componen las reservas de los prestatarios, dispara una crisis financiera a gran escala. El remedio depende de cuál de estos tres modos define la caída.
La Reserva Federal supuso que la crisis era de liquidez, pero ahora piensa que es de insolvencia y por ello ha relajado su política monetaria
El primer modo -y el más "fácil"- es cuando el inversor se niega a comprar a precios normales no porque sepa que los cimientos económicos son poco fiables, sino porque teme que a los demás les entre el pánico, obligando a todos a vender a precio de ganga. El remedio en este caso -una crisis de liquidez causada por una caída de la confianza en el sistema- es el de garantizar que banca y otras instituciones con deudas en efectivo pueden obtener lo que necesitan pidiendo prestado a otros bancos y al banco central.
Ésta es la norma fijada por Walter Bagehot hace más de un siglo: para tranquilizar a los mercados hace falta que los bancos centrales presten con un tipo de recargo a las instituciones en apuros que en tiempos de normalidad puedan ofrecer garantías razonables. En cuanto todos estén seguros de que, por muy atemorizados que estén los demás, las instituciones no tendrán que malvender activos ilíquidos, el pánico decrece.
En el segundo modo, los precios de los activos caen porque el inversor reconoce que nunca deberían haber estado tan altos, o porque es probable que en el futuro crecimiento de la productividad caiga y los tipos de interés suban.
Esta clase de crisis no puede resolverse garantizando que los prestatarios solventes puedan endeudarse, porque el problema es que los bancos son insolventes a los tipos de interés imperantes. Los bancos son instituciones muy endeudadas, con bases de capital pequeñas, por lo que incluso un descenso mínimo del precio de los activos que ellos o sus prestatarios poseen puede impedirles pagar a sus depositarios, por muy largo que sea el proceso de liquidación.
En este caso, aplicar la regla de Bagehot sería un error. El problema no es la iliquidez sino la insolvencia. Pero si el banco central reduce los tipos y se compromete de manera creíble a mantenerlos bajos en el futuro, los precios de los activos subirán. Por supuesto, relajar la política monetaria puede provocar inflación, y el no "sancionar" a las instituciones que hicieron gala de mal criterio puede llevar a más de lo mismo en el futuro. Pero si con ello se impide una depresión importante y un paro masivo es una buena opción en un mundo imperfecto.
El tercer modo es como el segundo: el estallido de una burbuja o malas noticias sobre los tipos de interés o la productividad futuros provoca la caída del precio de los activos. Pero la caída es mayor. Relajar la política monetaria no resuelve este tipo de crisis, porque ni siquiera unos tipos algo más bajos pueden impulsar el precio de los activos hasta devolver la solvencia al sistema. Cuando esto sucede, los Gobiernos tienen dos opciones. La primera es limitarse a nacionalizar el deteriorado sistema financiero, que la Hacienda Pública sortee la situación y reprivatizar las partes solventes y que funcionan lo más rápido posible. El Estado no es la mejor forma de organización de un sistema financiero a largo plazo, y ni siquiera a corto es demasiado bueno. Es sólo la mejor organización de la que disponemos.
La segunda opción es la inflación. Sí, el sistema es insolvente, pero tiene deudas nominales, y o bien él o bien sus prestatarios poseen algunos activos reales. Si se acuña suficiente dinero y se sube suficientemente el nivel de los precios, el problema de la insolvencia desaparece sin los riesgos que entraña el meter al Estado en el negocio bancario.
La inflación puede ser severa, y provocar redistribuciones injustas y, al menos temporalmente, un grave deterioro de la capacidad del sistema de precios para guiar la asignación de recursos. Pero es mejor que una depresión.
Desde el verano, la Reserva Federal de EE UU está intentando hacer frente a la crisis financiera desencadenada por el estallido de la burbuja inmobiliaria. Al principio, supuso que se enfrentaba a una crisis del primer modo, una mera crisis de liquidez, pero en los dos últimos meses se ha pasado a políticas dirigidas a una crisis del segundo modo: relajación monetaria más significativa, pese al peligro de que suba la inflación, aumente el riesgo moral y se produzca una redistribución injusta. Ningún político se plantea aún la posibilidad de que la crisis responda al tercer modo.
J. Bradford DeLong es catedrático de Economía en la Universidad de California y ex secretario del Tesoro en la administración de Clinton.
(c) Project Syndicate, 2007.
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